宁数月亮,不数星星

本文摘自《投资中最简单的事》第五章。作者是原南方基金管理有限公司投资总监邱国鹭。大家可以在这里看到本书的其他章节节选。

听邱国鹭谈行业投资

#周期性成长股# 市场低迷时,周期性成长股是最值得关注的,因为它们的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌,但业绩增长却能因其成长性而跨越周期。与非周期性成长股(估值不低)和新兴行业成长股(估值过高)相比,周期性成长股在当前股价下的性价比更高。

#港股# 港股的金融股为何比A股溢价多这么多?为何许多港股小股票才5~15倍估值而A股小股票动不动就50倍估值?国际金融大鳄、对冲基金参与的香港市场定价是不是有参考价值呢?这些身经百战的职业投资者对中国行业和公司的理解真的一无是处吗?行业资本和国际资本的定价对中长期价值投资者往往有启发。

#季报# 历史表明,低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后,因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高,因此季报容易失望;相反,市场对低估值价值股的业绩预期往往太低,因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸显了这种预期差,直接推动了市场风格转换为低估值白马行情。


“来,咱们来数星星。你智商低,你数月亮吧。”这个段子引人发笑,但在股票投资中,我们要宁做数月亮的人,不做数星星的人。

从行业配置的角度看,有的行业集中度高,两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额,研究这样的行业就像数月亮一样简单;有的行业集中度低,参与竞争的企业多如繁星,要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。研究后者肯定比研究前者困难得多,但是投资收益的高低与研究的难易却常常不成正比。

如果比较长期的利润增长,数月亮的行业常常战胜数星星的行业。为什么呢?原因很简单。数月亮的行业一般门槛高,参与竞争的企业少,所以竞争有序,坐地收钱,旱涝保收;数星星的行业行业门槛低,谁都能进来,竞争激烈,经济好时担心成本上升,经济差时担心需求下降,好日子总是不长久。前者是赚钱不辛苦,后者是辛苦不赚钱,比较之后,哪一类公司更适合投资,其实是一目了然的。

最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”,就是一家独大,其他竞争对手都不成气候。例如,一家生产原材料的企业所处的本来是生产同质化中间产品的烂行业,但是它占有了该细分领域的中低端市场近一半的市场份额,行业第二名的市场占有率还不到它的1/5。因此,即使是在2011年行业低迷、竞争对手纷纷亏损的背景下,它还能保持10%以上的净利润率。这就是得益于“月朗星稀”的行业格局。

稍差一些的竞争格局是“一超多强”,彼此之间虽然有竞争,但老大的优势还是很明显,例如工程机械、客车以及某些汽车零配件,行业老大的市场占有率远超老二、老三,龙头企业的规模优势、品牌认知度和服务网络优势令竞争对手难于追赶。

再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。空调是两分天下,所以过去六年空调龙头企业的股价涨了十几倍,同为家电制造但是竞争格局更为分散的电视企业则无法相提并论。

最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业,长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。许多人都担心等行业竞争分出胜负后再投资会太迟。其实,只要看一下腾讯、百度、谷歌等公司的情况,他们在几年以前就已经击败行业内的其他对手成为一家独大的“月亮”了,但是过去几年的投资回报率依然不菲。

“数月亮”的行业还有一个不太好听的名字:寡头垄断行业。寡头垄断也分两种:国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断(例如公用事业)往往伴随着价格管制,长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。中国的行业大多竞争激烈,真正靠市场洗牌后产生的寡头行业并不多。

不过,我们说的行业是细分子行业的概念。有些大行业内貌似竞争者多如繁星,但是在细分子行业的竞争格局中已经实现了“三分天下”甚至“一超多强”。例如,白酒品牌貌似多如繁星,但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选的品牌实际上屈指可数;男装品牌貌似多如繁星,但是中高档国产品牌能实现全国布局并且具有美誉度的却寥寥无几;药品种类貌似多如繁星,但是许多病症的可用药基本就是独家品种。因此,在细分子行业的层面,可以“数月亮”的板块其实并不少。

另外,我们说的竞争是区域市场的概念,有的行业从全国的范围看好像市场挺分散,但是在某个特定的区域,市场已经形成了寡头垄断。比如,全国有上万家房地产公司,但城东的楼盘与城西的楼盘之间有时就不存在直接的竞争关系。啤酒、水泥等销售半径小的行业也一样。例如,有的啤酒公司,在其“一家独大”的省份,净利润率能够做到15%以上;在竞争者多的省份,净利润率则不到1.5%。同样的啤酒,由于不同的市场竞争格局,利润率可以相差10倍,可见竞争格局对利润的影响之大。因此,销售半径小的行业,例如房地产、啤酒和水泥,容易在某区域市场产生局部的“月亮”。

有统计表明,拥有博士和硕士学历的人炒股的收益不如拥有小学学历的人。这个统计结果也许不一定有代表性,但也说明了一个问题:投资收益与智商高低无关。高智商的人有时喜欢做一些有挑战性的难事,但是最赚钱的投资机会往往是简单的。数星星比数月亮更有技术含量,但是投资结果往往与智商和技术含量无关。对投资者而言,等企业竞争分出高下,在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头,是胜而后求战;在那些竞争者多如繁星的行业中硬要去猜谁是最后赢家,是战而后求胜。两种投资方法孰优孰劣,不言自明。

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