人弃我取,逆向投资的关键

本文摘自《投资中最简单的事》第二章。作者是原南方基金管理有限公司投资总监邱国鹭。大家可以在这里看到本书的其他章节节选。

众人夺路而逃时,不挡路,不跟随。不挡路是因为不想被踩死,不跟随市因为乌合之众往往跑错方向。不如作壁上观,等众人作鸟兽散后,捡些他们抛弃的粮草辎重合掉落的金银细软。看这慌不择路的样子,这一次不需要等太久的。

听邱国鹭谈行业投资

#新兴行业看需求,传统行业看供给# 新兴行业讲的是需求快速成长的事,不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给,企业利润才能快速增长。过去12个月里表现好的传统行业要么是寡头行业,要么是淘汰落后产能的行业,二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。

#行业集中度# 很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话,那么大多数行业的集中度就会越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业,你就会发现这些行业的集中度在过去几年都是持续提高的,这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业。在这些行业里,低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。

#未得到、已失去与正拥有# 以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”,以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。


投资做了十几年,我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源。印象特别深刻的一次是2012年7月2日,广州宣布汽车限购的当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。现在看来,之后半年的市场是下跌的,而汽车股却平均逆市上涨了30%。再看看近年来表现相对较好的板块,2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产,都印证了“人弃我取、逆向投资”的有效性。

逆向投资的关键

逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式,因为它不是一种技能,而是一种品格——品格是无法学习的,只能通过实践慢慢磨炼出来。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力,尽管他们对此的表述各不相同。乔治·索罗斯说:“凡事总有盛极而衰的时候,大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说:“要做拍卖会上唯一的出价者。”查理·芒格说:“倒过来想,一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说:“买别人不买的东西,在没人买的时候买。”巴菲特说:“别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧。”

然而,不是所有人都适合做逆向投资,也不是所有急跌的股票都值得买入,毕竟,“不接下跌的飞刀”这句话是无数人得到了血的教训之后总结出来的。一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点:

首先,看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大,加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间,因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大,刚开始暴跌时不宜逆向投资。2011—2012年,A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证。2012年年底,这些股票从成长股跌成了价值股,反而可以开始研究了。

其次,看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如,零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的,因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。不过,现在大家都把零售当作夕阳行业,反而有阶段性反弹的可能——尽管大的趋势仍然是长期向下的。

投资微论:有些股票,你有持仓,但是下跌时你心里一点也不慌,甚至希望它多跌一点好让你加仓,这说明你对该股票已有足够了解,对其内在价值和未来前景有比市场更为精准的把握,因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了。对这些股票而言,下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定,源自买之前的分析。

最后,看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化,即是否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级的下降以及交易对手追加保证金的要求,这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保(中央经济工作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”),不存在这种反身性,因此可以逆向投资。

还有些股票,涨的时候让你豪情万丈,跌的时候让你肝肠寸断,这样的股票不碰也罢,因为还没研究透。买股票之前问问自己,下跌后敢加仓吗?如果不敢,最好一开始就别买,因为价格的波动是不可避免的。

不是每个行业都适合做逆向投资

不是每个行业都适合做逆向投资:有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言,食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者,我对食品安全事故深恶痛绝,但是作为投资者,我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看,食品安全事故往往是行业投资较好的买入点,特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业,更有可能是建仓良机。

还记得十几年前,我刚入行没多久,公司的基金经理们(都是铁杆的价值投资者和逆向投资者)在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票,数年后麦当劳的股价上涨了5倍,那是我逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件,它们对所涉及的行业都没有产生持久或致命的打击,对行业销量的负面影响一般只持续两三个月。与行业状况相反,那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额,反而在事故发生后出现了进一步扩大,因为人们购买时更加看重“大牌子”了,毕竟与小厂家相比,龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉。

再看看在香港上市的台湾饮料和快消品龙头统一食品,2011年因直接卷入塑化剂事件导致股价从6元跌至3.6元,事件过去后,统一食品2012年股价最高涨到10.4元,翻了3倍。2012年的白酒股因为塑化剂事件大幅跳水,在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时,投资者可以思考这样几个问题:

  •  有无替代品,若有替代品(例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品),则谨慎,若无替代品,则积极;
  • 是个股问题还是行业问题,如果主要是个股问题,则避开涉事个股,重点研究其竞争对手,即使是行业问题(例如毒奶粉),也可关注受影响相对较小的个股;
  • 是主动添加违规成分还是“被动中枪”,前者宜谨慎,后者可积极;
  • 该问题是否容易解决,若容易解决,则积极,若难以解决(例如三聚氰胺问题),影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性,则谨慎;
  • 涉事企业是否有扎实的根基,悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用,秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大;
  • 是否有突出的受害者个例,这决定了事件对消费者的影响是否持久。

事后看来,2013年白酒行业极其低迷,但是主要原因是八项规定等反腐措施,相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。

投资微论:2012年各行各业都在开酒厂,2013年阿猫阿狗都要做手游。大家都挤在树上摘葡萄时,也许就是该在地上捡苹果的时候了。

日本发生核泄漏事故后,巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而色不变的境界自然不是吾等凡夫俗子可以达到的,但我们应该明白,对于灾难的发生,每个人都很难过,但是投资决策不应该加入感情的因素。在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月,股市往往会有过度反应,此时购买就容易获得超额收益,在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰,“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投资者,也大幅跑赢市场一年多。

最一致的时候就是最危险的时候

逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块,就像两三年前被吹得天花乱坠的新兴行业,现在回头一看,风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现——至少都不是由当初那些公司实现的。其实,大多数的高估值板块都是“吹”起来的,未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波动容易走极端,因此“人多的地方不去”是至理名言。

其实,独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置,在一般情况下是对的(毕竟专业人士相较于其他市场参与者还是有一定优势的),但是在极端的情况下,基金公司也很可能是错的。2014年年初,在基金公司的行业配置中,对TMT(Technology,Media,Telecom,科技、媒体和通信产业)和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度都达到了十年之最。上一次基金整体配置如此失衡是在2010年年底。

2010年11月我接受《中国证券报》采访时,提到的一个论题就是“银行与医药股票哪一个前景更好”,当时我的一个基本结论就是医药比银行贵3倍,但是增长不可能比银行快3倍。在之后的两年中,2011年银行股跌了5%,医药股跌了30%,2012年银行股涨了13%,医药股涨了6%,两年累计下来看,机构一致低配的银行股大幅跑赢了机构一致超配的医药股,再一次验证了“最一致的时候就是最危险的时候”这句老话。2013年各机构再次一致地憧憬着老龄化对医药的无限需求,把医药股的估值推高到30倍市盈率。比起5倍市盈率的银行,当时机构做出的比较和得出的基本结论现在几乎可以原封不动地重复一遍。

几年来各机构对医改的认识似乎没有多少改变,还是只看到了医保覆盖面的扩大,没看到医改对药价的打压。日本过去20年人口老龄化这么严重,医药产业规模的年度增长率还不到1%,就是因为政府对药价的不断打压。

机构对医药股的乐观主要是因为他们太过依赖医药上市公司对医改的解读。其实只要找个医院院长或者卫生部官员调研一下,就会发现医保覆盖面的增加主要体现在过去三年的一次性提升,未来不会再有进一步的大幅提升。而省级统一招标、药品零加成、总额控费、超支分担、按病种付费等多项措施正处于试点和推广的初期,核心只有一个:进一步限制药价和用量以达到“少花钱、多办事”的目标,直接手段就是将医药从医院的利润中心调整为成本中心,这种转变对医药行业整个利益链的冲击是巨大的。当然,医药作为一个差异化、有门槛的行业,不论板块走势如何,今后几年在目前150只医药股中也会出几只大牛股,但是个股的光明前景并不能掩盖对行业的整体高估。

坦率地说,我也不知道医药股的高估值还能持续多久,也许会从高估变成更高估。不论错误定价的程度有多大,没有人能够事前预知拐点。作为投资者,我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以及错误的程度有多大,然后远离被高估的板块,买入被低估的公司。至于市场要等多久才会进行纠错,纠错前会不会把这种错误定价进一步扩大,就不是能够预测的了。

以小股票和大股票的相对表现为例,我在2010年12月13日《上海证券报》的采访中说,“小股票与大股票的相对估值已是十年来的最高点,上一次小股票相对于大股票的估值溢价达到这样的高点是在2001年,之后小股票连续四年跑输大股票。也许这次小股票还能再领涨几个月甚至几个季度,但是其股价在目前的位置已经没有安全边际,这种最后一棒的风险收益比已经不符合投资的要求,转而成为一种击鼓传花式的博傻游戏。”

投资微论:逆向投资并非一味与市场作对,因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱,此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候,真理在大多数人手里;在少数时候,真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢?一般说来,趋势的初期和末期,就是真理在少数人手里的时候。

事实证明,中小版指数在2011年下跌了37%,2012年再跌了4%,大幅跑输代表大盘蓝筹的沪深300指数。但是,即使两年前小股票与大股票的估值相差巨大,又有谁事前知道小盘股相对大盘股的拐点会在哪里呢?又有谁事前敢说小股票不会再“继续领涨几个月甚至几个季度”呢?作为投资者,在当时的那种环境之下,我们只能牢记管子所说的“不处不可久,不行不可复”,不去“击鼓传花”,不接最后一棒,把选股范围基本限制在低估值的大盘蓝筹里,以此躲过中小盘中的许多地雷。

逆向投资,未来超额收益的重要源泉

投资微论:我有个习惯;每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行业配置。对大家都追捧的热门行业,我就谨慎一点;对大家都嫌弃的冷门行业,我就试着乐观一点。在没有新增资金入市的过去两三年里,这个办法多数时候还是管用的,因为当只有存量资金在场内不断倒腾来倒腾去的时候,别去人多的地方。当然,有时难免卖早了,错过了热门行业最后的疯狂;有时又买早了,多挨了冷门行业的最后一跌。逆向投资不可能完全避免“领先两步成先烈”的风险,不过只要判断正确,还是能咬牙熬到“领先一步是先锋”的正果的。躲在冷门行业的好处是永远不用担心被“踩踏事件”伤着。

当然,任何投资方法都有缺陷,逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。买早了还得熬得住,这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明白一个道理,市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。在2007年的牛市中,即使指数后来涨到了6 100点,能够在4 000点以上出货也是幸运的;在2008年的熊市中,即使指数后来又跌到了1 664点,能够在2 000点建仓也是幸运的。顶部和底部只是一个区域,该逆向时就不要犹豫,不要在乎短期最后一跌的得失,只要能笑到最后,短期难熬点又何妨?只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中,能熬、愿熬的人少了,因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。

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