造就现代金融的5场危机

导读:金融容易受到危机的伤害,但同时这些危机也造就了现代金融。发表于《经济学人》的这篇文章,通过介绍5场极具历史意义的金融危机,通过介绍5场极具历史意义的金融危机,让读者了解现代金融系统多个重要制度的起源,并让如今的监管机构从中学到可以如何避免这些危机的再次发生。

什么是人类最伟大的发明?人们对这个问题的答案通常是众所周知的科技发明,像是印刷或电。大家不太可能会提到一个同样重要的发明:金融合同。虽然广泛地不受欢迎,甚至被有人认为是卑鄙肮脏的,这项发明仍在人类至少7000多年的发展史中扮演了不可或缺的角色。

说到底,金融做的是两件十分简单的工作。它可以作为经济的时间机器,帮助存款者将当下多余收入运输至未来,或者给借款者使用未来收入的能力。它还可以作为一种安全保障,为人们在洪水、火灾或者疾病这类的突发事件发生时提供保障。通过提供这两种服务,一个调试得当的金融系统可以缓和生活中的跌宕起伏,给一个不确定的世界带来一些可预知性。此外,投资者会寻找拥有最好想法的公司和个体,让金融也成为发展的引擎。

不过,金融也可以带来恐惧。泡沫破灭和市场崩盘可以摧毁人们为未来制定的金融计划。随着2008年危机的影响逐渐消退,这场危机带来的高失业率和高额债务问题仍在持续。我们现在应该提出的问题是,政府现在改革政策是否可以支撑金融好的方面,并与此同时去除其毒害的部分。

历史或许可以帮助我们找到答案。5场毁灭性的金融危机——从1792年美国第一场崩盘开始,到1929年世界历史上最严重的衰退结束——凸显了金融系统进化中的两大趋势。第一,提高人们经济生活的制度——例如中央银行,储蓄保险系统和股票市场——并不是在风调雨顺时精心设计的产物,而是跌至金融悬崖谷底时仓促拼凑的结果。危机之后作为“创可贴”的临时方案通常都会变成金融系统永久的一部分。透过历史的镜子来观察,现在做出的决定会在未来很长时间里影响我们的金融系统。

这就让第二个趋势更加麻烦。社会对危机的反应都追随着一种近似的模式。最开始总是指责,攻击对象通常是金融系统里的新产物,如一种新型的银行、投资者或是资产。它们被认为是造成金融危机的罪魁祸首,然后被禁止或者被严重监管至几乎没有存在的可能。结局通常是政府给私有市场提供持久的支持,被认为是“大而不倒”的部分获得政府的更多资助。这是一种似乎很合理,并能让人们感到安心的方法

但是这种做法同时有极强的腐蚀性。曾在1860年至1877年间担任《经济学人》主编的沃尔特·白芝霍特(Walter Bagehot)就曾经提出,金融恐慌发生的原因是大众的“盲目资本(blind capital)”涌入愚蠢的投机行为。但出于好意的改革措施也只是让这个问题变得更加糟糕。看到英国人将英镑存入冰岛的银行,相信冰岛政府可以保证35000英镑存款的安全会让白芝霍特感到紧张(详见:Icesave Dispute)。但得知专业投资者可以依赖政府的救助会让他十分愤怒。

这5场危机显示了现代金融制度中的巨人——纽约证券交易所、美联储、英国的巨型银行——建立的背景和原因。但是它们同时凸显出这些危机之后的金融改革试图将投资者从风险中隔离的趋势。这给当今处于金融危机之后的监管者们提供一些教训。

1792:现代金融的基础

如果把创造现代金融的光辉和惊骇的功劳和责任都归于于一个人,那这个人就是美国第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿(Alexander Hamilton)。从金融的角度来看,当时的美国是一张空白的画布:1790年,在《独立宣言》发表之后仅14年,整个美国只有5家银行和几乎不存在的保险体系。汉密尔顿想要个要建议一套类似英国或荷兰的一流金融架构。这表示将所有州的债务综合在一起,成为联邦债务。美国的新国债将会在公开市场上交易,以便让政府可以以低利率借款。另外还美国需要一家中央银行——美利坚第一银行(First Bank of the United States, BUS)。这家银行的股份也将在公开市场上交易。

美利坚第一银行股票的所有凭证。
美利坚第一银行股票的所有凭证。
这家新银行是一个令人激动的投资机会。总值1千万美金的BUS股份中有8百万对公众销售。在1791年7月的最初发行中,BUS股票在一小时内就被超额认购。这对汉密尔顿来说是个极好的消息,因为他的系统中的两个支柱——银行和国债——被设计成起到互相支持的作用。要购买400美元一股的BUS股票,投资者需要购买25美元的股权证书,然后剩下金额的3/4不是用现金支付,而是通过购买美国国债。这样该计划不仅创造了大量对政府债务的需求,并同时给这家银行注入了健康程度的安全资产。当时这被看成一笔十分划算的交易:一个月之后,一份股份证书的价格从25美金增长至超过300美金。美利坚第一银行在12月开业。

两件事情让汉密尔顿的计划陷入危险的境地。其一是他的老朋友威廉·杜尔(William Duer)。这个诡计多端的伊顿公学毕业生是第一个受到指责造成美国金融危机的英国人,但绝不是最后一个。杜尔和他的同伙知道投资者需要联邦债卷来购买BUS股票,所以他们试图囤积国债来垄断市场。杜尔通过从富有的朋友那里借款和向公众发行个人债卷来获得资金,资助他的计划。他同时还从他管理的公司中盗用资金。

另一个问题是这家银行本身。在开始营业的当天,美利坚第一银行就大大超过国家其他的银行,成为全国最大的贷款者。不仅如此,随后BUS迅速发展。在最开始的两个月,BUS就发放了270万美金贷款。面对大量信贷额度的费城和纽约的居民加入了投机热潮。做空和期货市场涌现。每周有近20辆马车在两个城市间穿梭,寻找任何套利的机会。

不安的情绪在1792年3月开始出现。随着第一银行印刷货币数量的增加,用来支撑其纸币价值的硬通货币开始出现短缺。然后第一银行用同样的快速开始紧缩信用额度,就和最初发放贷款时一样迅速。从一月底至三月底,发放贷款额减少了25%。随着信用紧缩,通常通过借新债务来偿还旧债的杜尔一帮人开始感到压力。

杜尔出现问题的传闻,加上BUS紧缩信用额度的举措,让美国的市场大幅下跌。政府债券的价格、BUS股票和其他几个公开交易的公司股价在两周内的跌幅达到近25%。3月23日,杜尔被关进监狱。但这并没有停止这场金融瘟疫的蔓延。公司开始倒闭。愤怒也随着忧虑开始散布。一群恼怒的投资者试图冲进杜尔被关押的纽约监狱。

面值100美元的美国国债(深绿)和美利坚第一银行股价(浅绿)的变化。
面值100美元的美国国债(深绿)和美利坚第一银行股价(浅绿)的变化。

汉密尔顿了解这一切的重要性。做为一名对金融历史极有研究的学者,他知道法国1720年的市场崩盘困扰了法国金融系统很长时间。同时,他也知道他的政治对手托马斯·杰斐逊(Thomas Jefferson)正在等待机会摧毁他亲手建立的一切。他对这场危机的回应——就像纽约大学金融历史教授理查德·西勒(Richard Sylla, Phd, Harvard)教授在2007年的一篇论文中描述的那样——就是美国第一次银行援助。汉密尔顿从多方面入手:他通过用公款购买政府债卷来振奋国债价格,帮助保护最初购买的银行和投机者;他向出现问题的贷款机构注入资金;他同时确保有抵押物的银行可以以7%的利率(当时法律规定的高利贷最高利率)借用任何需要的金额。

即时在汉密尔顿的举措刚开始发挥作用的时候,人们就已经开始讨论如何防止未来的危机。所有人都同意金融系统里已经开始出现太多泡沫。为了防止缺乏经验的非专业投资者受到高风险投资的伤害,美国国会于1792年4月在纽约通过法律,完全禁止了公开的期货交易。作为对这种激进的监管条例的回应,24名交易员聚集在华尔街——传说他们聚集在一棵梧桐树下——建立了他们自己的私人交易俱乐部。这个组织就是纽约证券交易所的前身。

在汉密尔顿援助计划之后,在纽约(深蓝线)、波士顿(绿线)和费城(淡蓝线)交易股票的公司数量。
在汉密尔顿援助计划之后,在纽约(深蓝线)、波士顿(绿线)和费城(淡蓝线)交易股票的公司数量。

汉密尔顿的援助计划效果十分明显。随着信心逐渐恢复,金融行业繁荣发展。半个世纪内,纽约就成为一个超级金融中心:银行和交易市场数量剧增,GDP也是。不过这次援助计划还有一个另外的效果。通过对银行系统的救助,汉密尔顿建立了一个先例。随后的危机让金融系统逐渐变得越来越依靠政府支持。

1825: 第一场新兴市场的危机

危机总是起于一个新的希望。19世纪20年代,兴奋的情绪环绕着刚从西班牙独立出的拉丁美洲国家。正处于快速发展时期的英国拥有很多眼光敏锐的投资者。出口是英国最大的优势之一。威尔士盛产原材料,每年出产3百万顿煤矿,同时还将生铁出口至全球各地。曼切斯特正在成为世界第一个工业城市,原材料提炼制作成更高价值的货物,例如化工产品或者大型机械。工业生产在1820至1825年间增长了34%。

因此,拥有大量现金的英国需要一些地方来投资他们的资金。由于刚刚结束的拿破仑战争,政府发行了大量债券。但是由于争端已经结束,债券风险降低,英国财政部可以降低国债的回报率。政府债券的回报率从1822年的5%降低至1824年的3.3%。在1820至1825年通货膨胀率约1%的情况下,国债的真实回报率十分普通。虽然这是一种十分安全的投资,但同时也十分无聊。

幸运的是,英国投资者还有很多来自国外的新投资选择。至19世纪20年代,伦敦已经代替阿姆斯特丹成为欧洲主要的金融枢纽,迅速成为外国政府寻找资金的地点。一个崭新全球债券市场的兴起达到了令人惊讶的速度。在1820年,伦敦市场上只有一种外国债券;到1826年,数量达到了23种。由俄国、布鲁士和丹麦发型的债券利息很高,一上市就被抢购一空。

不过真正激动人心的投资机会来自新大陆。西班牙帝国的衰败让很多以前的殖民地得以有机会成为独立国家。在1822年至1825年间,智利、秘鲁、墨西哥和危地马拉成功地在伦敦市场上售出价值2100万英镑(如今价值28亿英镑)的债券。当然还有其他赚钱的方法:计划探索新大陆的英国矿产开采公司的股票十分流行。其中一家公司Anglo Mexican的股价在一个月之内从33涨至158英镑。

这一切都面临着一个简单,但却又很重要的问题:距离。在英国和南美州之间一个来回至少需要6个月的时间,所以这些投资决定最多也就是基于十分凌乱的信息。最赤裸裸的例子是格雷格尔·麦格雷格尔(Gregor MacGregor)出售的”Poyais国”债卷。这种债卷背后的Poyais是一个根本不存在的国家。这场令人惊讶的骗局的根源是出自一个更深层次的问题。投资者们没有对潜在的投资机会做出适当的调查。绝大多数关于新兴国家的信息都出自一群记者,而这些记者通常都收了他人的好处。更有辨识能力的投资者会问一些更现实的问题:尽管墨西哥和哥伦比亚的确是真实的国家,但是他们只有最基本的税务系统,所以这些政府几乎没有可能获得足够收入来支付新发行国债的利息。

投资者们同时也做了很多稀奇古怪的假设。每个人都知道英国和西班牙间的恩怨和对抗表示英国政府会支持拉丁美洲国家的独立。但是投资者们往前多迈了一步。这些人推论,由于敌人的敌人就是朋友,这些拉丁美洲国家作为马德里的敌人就自然是伦敦的朋友,所以这些新国家在金融上遇到困难时必然可以依靠英国的援助。在这种假设之下,支付6%利息的墨西哥和哥伦比亚国债的风险似乎并不高于回报率只有3%的英国国债。这样决定购买什么就变成了一个十分简单的决定。

但是英国政府并没有援助这些新国家。在1823年的夏天,西班牙很明显已经处于破产的边缘。随着不安情绪的扩撒,债券价格开始大跌。Geneva Graduate Institute的Marc Flandreau和日内瓦大学的Juan Flores的研究显示,到1825年底,秘鲁的债券价格已经下跌至面值的40%,其他国家的债券也经历了类似的遭遇。

英国和拉丁美洲国家国债价值变化
英国和拉丁美洲国家国债价值变化

持有大量新兴国家债券和矿物开采公司的股份的英国的银行受到极大打击。储户们开始争夺现金,到1825年12月,出现了大规模的银行挤兑。英格兰银行(The Bank of England)挺身而出开展援助计划,为摇摇欲坠的银行和一些公司直接提供资金。这被Bagehot视为是之后危机时刻中央银行救市的参照模式。尽管如此,很多银行还是无法满足所有的取款要求。在1826年,英格兰和威尔士超过10%的银行倒闭。英国政府对这次崩盘的回应将彻底改变银行业。

关于1825年危机最值得注意的事情是公众对接下来应该做什么的观点的明显分歧。一些人指责投资者的马虎草率:这些人投资了他们一无所知的国家的债券,或者是那些宣称要去根本没有矿石的国家进行开采的矿业公司。对这种新型市场危机的一种自然反映也许应该是要求投资者在投资前对投资目标进行适当的调查。

但是包括英格兰银行在内的英国金融领袖们却反之将责任归咎于银行。相当于如今私募基金的小型私人合伙银行被指责为罪魁祸首:他们松懈的贷款政策促使了投机泡沫的形成。当时的银行法规定所有银行*中提供资金的合伙人不能超过6人,这就造成了银行数量众多,但规模都很小。有人认为如果这些银行规模更大,他们就会拥有足够的资产来支撑自身挺过似乎不可避免的危机。

*英格兰银行(The Bank of England)和苏格兰的银行(受苏格兰法律管辖)除外。

英国国会和英国银行开始仔细考虑需要采取什么样的改革政策。他们最后的结论向苏格兰学习。苏格兰的银行是股份制公司,可以拥有任何数量的合伙人,并可以向任何买家出售股份。苏格兰的贷款机构在这次危机中的状况要好许多。英国国会在1826年通过了一套新的银行法案,复制了这种结构。英格兰已经是全球债券的枢纽。随着所有权限制的取消,National Provincial Bank(现在为苏格兰皇家银行的一部分)等一些银行开始狼吞虎咽般地收购竞争对手。这个过程一直延续至今。

超级银行的兴起
超级银行的兴起

向股份制银行系统的转变在英国金融历史上是一个苦乐参半的时刻。这种改革带来了巨大的好处:现代超级银行的祖先因此诞生;英国也成为全球的银行和债券中心。但是由这套改革引发的一系列并购解释了RBS为什么最终成为全球最大的银行之一,然后在2009年成为急需政府援助的银行中最大的一家。如今英国的四大银行(Barclays, HSBC, Lloyds, RBS)持有整个国家存款总量的约75%,其中任何一家的倒闭都将对整个经济造成系统性的风险。

1857: 全球化的危机

到19世纪中期,世界已经习惯了金融危机。英国经济似乎是按照10年发生一次危机的规则运作:1825-26的危机之后是1837年和1947年的恐慌。对那些了解这种规则的人来说,1857年的崩盘似乎也只是相同的事情。但实际上这次是完全不同的情况。一场在美国中西部的震动席卷了整个国家,然后从纽约蔓延至利物浦和格拉斯哥,最后到达伦敦。这样的蔓延然后引发了巴黎、汉堡、哥本哈根和维也纳的市场崩盘。财务危机不再仅仅只是一个有规律的现象,同时也变成了全球化的事件。

从表面上看,英国在19世纪50年代发展地十分不错。向世界各地的出口繁荣发展,在澳大利亚发现的黄金也帮助英国购买各种物资。但是在这个表象下正发生着两个巨大的变化。这两个变化一起造成了——《经济学人》杂志在1857形容为——“一场比之前任何一次都更严重、影响更广泛的危机”。

第一个巨变是经济体间紧密联系网络的形成。1857年,美国和以英国及其殖民地为主的交易伙伴间的贸易逆差高达2500万美元。这由于美国进口的货物超过其出口货物的价值。英国大量购买美国的资产,给其提供资金来维持购买能力——就像如今中国做的那样。到19世纪50年代中期,英国持有美国债券和股票的总额预估达到8000万美金。

19世纪中期的“互联网公司”
19世纪中期的“互联网公司”

铁路公司是当时一种流行的投资选择。美国的铁路公司——如中伊利诺斯铁路公司和费城雷丁铁路公司——的股票被英国投资者广泛持有,以至于英国人甚至在这些公司的董事会中占有席位。这些公司的盈利能力根本无法支撑它们的估值,不过这没有关系:投资者看中的是它们未来增长的潜力。

第二个巨变是一种金融创新的爆炸式发展。随着英国咄咄逼人的股份制银行疯狂收购竞争对手,存款总额在1847年至1857年间增长了400%。一种新型贷款机构——折扣金融社(the discount house)——在伦敦迅速发展。这类机构最开始只提供中间人的服务,将投资者和需要现金的公司联系起来。不过随着金融的繁荣,折扣金融社也开始发生变化。它们开始收取投资者的资金,保证投资者可以在任何时候兑现,并积极寻找需要贷款的公司。简单来说,除了名字之外,它们和银行完全相同。

行业竞争十分激烈。由于股份制银行支付存款人的利率是英格兰银行官方利率减去1%,所以任何折扣金融社支付比这个低的利息都无法吸引资金。不过由于中央银行也活跃地发以官方利率发放贷款,这就无形中给折扣金融社可以收取的利率制定了上限。任何收取高于中央银行收取利率的贷款都无法吸引到客户。由于只有1%的浮动空间,折扣金融社必须精打细算。由于放在保险柜里的现金无法带来任何收益,折扣金融社将现金储备降至几乎为0的水平。如果面临大量取款,这些金融社则可以反之再英格兰银行借款,支付给取款人。由于全年都受到竞争压力,这群伦敦最新的金融家们开始逐渐削减他们的缓冲资本。

与此同时,在美国,俄亥俄人寿保险(Ohio Life)的投资经理爱德华·勒德洛(Edward Ludlow)也加入了铁路投资热潮。为了连接东部都市和新发现的城镇,人们开始建设更多的新铁路。许多人大量投资,不过勒德洛则是孤注一掷,将俄亥俄人寿管理的480万资产中的300万投资于铁路公司的股票。其中光是对克利夫兰到匹兹堡这一条线路的投资就占到了公司资产的1/4。

在1857年春季后期,铁路股票开始下跌。由于使用超高杠杆,而且投资过度集中于一个行业,俄亥俄人寿下跌速度更加迅速,最终在8月24日破产。哥伦比亚大学Charles Calomiris和Dayton University的Larry Schweikart的研究显示,这些问题开始向东散布,拖垮了投资铁路公司的股票经纪人们。当银行开始抛售他们持有的铁路股票后,价格跌幅加大,让银行损失更加惨重。到10月13号,华尔街上挤满了想要取钱的存款人。银行拒绝给取款着提现。就这样,美国金融系统就这样破产了。

随着金融诺骨牌继续倒塌,最先受到影响的英国城市是格拉斯哥和利物浦。和美国公司交易的商户们在10月份开始破产。这两个城市和美国之间也有直接的金融联系。在利物浦、格拉斯哥、纽约和新奥尔良有分行的一家名为Dennistoun, Cross and Company的美国银行在11月7日倒闭,这导致苏格兰西部银行(Western Bank of Scotland)也随之破产。这就使英国的危机系统化:苏格兰西部银行拥有98家分行和500百万英镑的储蓄。这家银行的倒闭造成了“疯狂的恐慌”,政府需要出动军队来安定人群。

折扣金融社将这个问题放大。他们已经成为很多公司信贷的重要来源。但是投资者对金融社的资产负债表表示怀疑。他们十分有理由这样做:据报道,一家金融社用1万英镑的资本支撑着90万高风险贷款。这样的杠杆比率在如今已经习惯高额杠杆的金融时代也是闻所未闻的。随着多家金融社的破产,很多普通公司也开始倒闭。在1857年的最后三个月里,英国共有135家公司倒闭,投资者损失资本总额高达4200万英镑。英国的经济和金融影响力涉及到欧洲很多国家和行业,这表示这场危机将席卷整个欧洲。

1857年的危机除了是第一场全球性的危机外,还反应出了一个新的认识:知道有一张金融安全网的存在会促使过度冒险。折扣金融社持有少量的流动资产和小额的缓冲资本是一种十分冒险的行为,而一部分原因是由于它们总是可以从英格兰银行借取资金。英格兰银行认识到了这种政策的问题所在,并在1858年修改了该政策。折扣金融社不能再毫无限制地借款。它们需要建立自己的现金储备,以备不时之需,而不是一味地依赖中央银行。这次改革让1857年危机成为历史上十分少见的政府减少对金融行业支持的例子。这也同时显示了减少补助的政策会有多不受欢迎。

英格兰银行被认为是”过分“在意折扣金融社对其的依赖,于是仓促决定进行改革。《经济学人》认为更严格的贷款政策不符合原则,他们认为贷款决定应该逐个审查,根据现实情况而定,而不是直接一律禁止。也有人认为这样的改革政策可信度并不高,他们觉得央行不会让任何一家大型金融社倒闭。这些人错了。在1866年,当时已经是一家大型贷款机构的Overend & Gurney需要紧急资金。英格兰银行拒绝为其提供援助,结果Overend & Gurney倒闭,股东们血本无归。此后的英国享受了50年平静的金融市场,一些历史学家认为这是由于英国央行的改革去除了银行行业的道德风险。

1907:紧急资本

随着20世纪的临近,美国和英国对待银行业采取了十分不同的方法。权力极大的英格兰银行在它帮助设计建立的英国银行系统中扮演了一个严格的监督者的角色。而美国的情况则是另一个极端。汉密尔顿的美利坚第一银行在1811年关门,而它的替代机构——同在费城的美利坚第二银行——也在1836年被关闭。此后一个分散的、分权化的系统逐渐形成。美国人认为银行有能力照看自己——直到1907年的危机。

没有中央银行作为紧急贷款机构完全没有束缚银行业的扩张。美国内战之后的一段时间内,银行的数量急剧增加。到1907年,美国境内拥有约超过22000家银行,平均每4000名美国人就有一家银行。在绝大多数的城镇,人们都可以在地方银行或者州立大型银行之间进行选择。

尽管拥有这些选择,都市里精明的投资者们更倾向于另一个选择:信托公司。这些公司在19世纪90年代初期开始出现,作为“受托人”持有客户的债券和股票。到1907年,这些信托公司除了扮演“保险柜”的角色之外,还开始进行更大风险的投资:承销公司股票,持有并管理地产和铁路。同时,它们也开始接受存款。简单来说,这些信托公司变成了银行。

而且它们的发展也十分迅速。相比普通银行,它们通常投资风险更高的资产,而且管理它们的相关法规也更少。银行需要以现金的形式持有至少25%的资产(以防止投资者突然的大量现金需求),而信托公司面临的最低额度只有5%。这样,可以向存款者支付更高利息的信托公司就成为大额存款的首选。到1907年,它们的资产在10年之内增长了近250%,规模已经可以和全国性的银行相提并论。

与此同时,美国也在蓬勃发展。在1896至1906年之间,美国经济的年增长率达到近5%。这是一个十分了不起的成就,尤其是整个国家经历了1904年Baltimore大火和1906年的旧金山地震这样的灾难。这些灾难摧毁了大约2%的GDP。你可能会认为,所有美国人都会为经济的良好发展而感激不尽。

但是,就如美联储经济学家Ellis Tallman和Jon Moen在1990的一篇论文中描述的,Augustus Heinze和Charles Morse这两个贪心的骗子还想要更多。这两名银行家通过借贷和挪用公司资金的方式囤积了大量资金,试图大量囤积United Copper股票来操纵市场。但是美国经济增长势头在1907年开始放缓,压低了包括金属在内的原材料价格。United Cooper的股票价格也因此下跌。Tallman和Moen使用的高额杠杆放大了股票下跌给他们带来的损失。两人试图使用他们管理的银行的资金来支撑市场价格。这让几家小型银行出现资金问题,这些问题带来了一系列的连锁反应,最终牵连进了Knickerbocker信托公司。

Kickerbocker信托是纽约人宠爱的幸运儿,其持有存款总额从1897年的1000万增长到1907年的6000万美金,这使之成为全美第三大的信托公司。位于第五大道和34街交叉口,它公司办公室是一座罗马圣庙式的建筑。门口科林斯的石柱即使在它的邻居华道夫-阿斯多里亚酒店(Waldorf Astoria)旁边仍然是十分显眼。外部使用来自北部佛蒙特州大理石,内部装修的大理石则来自挪威。整个大楼尽显Kickerbocker信托固若金汤般的财富。

而在10月22日早晨,Knickerbocker和铁皮拼成的小屋并没有什么区别。当其被卷入Heinze-Morse金融骗局的新闻传出后,存款人排满了街道,要求取款。Knickerbocker一天不到就支付了800万的现金,但是仍然未能满足一些取款要求,这也给其他信托机构蒙上阴影。之后,美国信托公司(Trust Company of America)也遭遇了大量取款要求,然后是林肯信托(Lincoln Trust)。随着信托机构出现问题,一些纽约人把现金从一家取出然后存进另一家。直至人们发现整个金融系统都已经不安全时,美国人开始把现金取回家中。

Breakdown of Trust

一段时间内,这场刚开始的危机似乎可以很快结束。毕竟,经济增长放缓的幅度并不大。1907年美国GDP仍然实现了1.9%的增长。尽管有Heinze和Morse这样的骗子造成了很多麻烦,但是像约翰·皮尔庞特·摩根(John Pierpont Morgan)这样的金融巨头则稳稳地坐在天平的另一头。随着恐慌的散布,利率激涨至125%,摩根决定介入。他组织筹集了大量现金来帮助减缓金融机构的压力。据说有一次,这位金融界的传奇人物把整个纽约银行界高层都锁在他的私人图书馆里,直到他们同意贡献2500万美金的援助资金才开锁。

但这并不足以阻止这次危机。全国的储户都开始去银行取出存款。可能是意识到了迫在眉睫的崩盘,政府宣布紧急假日,允许银行停止营业。那些仍然开业的银行也开始限制取款额度。尽管全国经济仍然强健,纽约的崩溃导致全国性的现金荒。这严重打击了商业发展。1907至1908的一年间,美国全国产出下跌了惊人的11%。

由于法定货币的稀缺,其他代替品快速浮现。在接近一半的美国大都市和城镇中,现金代替品开始流通。这包括支票和银行发行的小额欠条。非政府创造的紧急现金替代品—全都是非法的—总额达到5亿美金,大大超过了摩根筹集的救市资金。这些工具达到了目标。到1909年,美国经济又开始增长。

现金短缺问题自然地引起了很多改革的建议。政府很快制定并通过了一个5亿美金的官方紧急现金计划。但是这个紧急资金计划还造成了一个更深远的影响。这套法案中包括了一个条款,设立国家货币委员会(National Monetary Commission)来研究美国货币系统的运作。这个委员会用了四年时间研究全球多国的证据,试图找到一套最好的改革方法。该委员会的结论是美国需要一个可以作为“最终贷款人”的机构。这个结论直接造成了1913年联邦储备系统法案(Federal Reserve Act)的通过。这套法案在同年12月建立了美国第三个中央银行,也就是我们现在熟知的美联储。汉密尔顿为美国设计的金融计划最终得以实现。

Painful Credit Spreads

1929-33: 最大危机

1929年大萧条是美国乃至于全球有史以来最严重的一场经济危机。不过直到危机前夜,一切都十分美好。20世纪20年代,汽车制造和建筑行业蓬勃发展。这两个行业里创造的许多新工作机会帮助提升了工资和消费。福特每天生产9000辆T型汽车;新建房屋消费总额在1925年达到50亿美金。尽管途中也有磕磕碰碰(1923和1926年的增长放缓),不过总体势头十分强劲。

银行业也发展的十分不错。至1929年,美国25000家贷款机构资产负债表的总额达到600亿美金。他们持有资产似乎也经过十分谨慎的选择:只有60%是贷款,现金储备达到15%。即使是20%的资产投资于公开市场,投资选择看上去也十分合理:很多都是投资于债券,其中超过一半是超级安全的政府国债。由于拥有这样高质量的资产,银行开始慢慢减少对其起保护作用的缓冲资本。

但是随着20年代即将结束,年轻的美联储面临一个难题:股价和物价出现相反的走势。股票市场十分繁荣,那些开拓新科技市场—收音机、铝制品和飞机—的公司尤其受欢迎。但是这些公司中几乎没有一家派发过股息*,投资者不断购买这些公司股票的原因是希望股价可以继续上涨。与此同时,随着物价下跌,存在多年的成熟公司看上去越来越脆弱。在当时,美联储面临的问题是:到底是应该提高利率来放缓市场,还是应该降低利率来刺激经济?对这个问题的僵持使美联储完全瘫痪。最后,偏重关注股票市场的势力取得胜利,美联储在1928年决定加息。

*股息是当时股票投资最主要的获利手段。

这是一个灾难性的错误。从3.5%到5%的加息并不足以让股市降温:直至1929年9月,股价一直上涨,道琼斯指数到达381点,创下历史新高。但是这次加息伤害了美国其他萎靡不正的行业。到夏季后期,工业生产以45%的年化速度下降。来自国外的坏消息让国内情况雪上加霜。9月,当一名金融骗子Clarence Hatry被逮捕之后,伦敦证券交易所出现崩盘。一场股票抛售即将来临。这场抛售的规模巨大,仅在10月28日和29日两天时间内,道指跌幅达到25%。到11月13日为止,道指跌至198点,从两个月前的最高点下跌了45%。

不过最糟糕的还在后面。银行的倒闭分成了几波。1930年的第一波从在以农业为主的阿肯色、伊利诺伊和密苏里等州的银行挤兑开始。那一年,共有1350加银行破产。第二波在1931年4月袭击了芝加哥、克里夫兰和费城。外来的压力加重了国内的忧虑。英国放弃了金本位,英镑迅速贬值,让美国出口商感到很大压力。奥地利和德国出现银行危机。随着公众信心的消失,美国人再次开始囤积现金。美联储的债券购买政策也只带来了短暂的缓解,因为存活下来的银行的情况都已经十分糟糕。

一切在1933年2月都变得十分清晰了。最后一场恐慌——这次是全国性的恐慌——开始促使越来越多的紧急银行假期。首先内华达、爱荷华、路易斯安那和密西根州的银行开始倒闭。越来越多的国内银行开始取回存在纽约的现金储备,仅仅在1933年2月就取出7.6亿美金。纽约的银行家们则自然而然地转向他们的最新后盾:美联储。但是不可想象的发生了。在3月4日,美国中央银行做出了本应该由他们阻止发生的事情。美联储拒绝借款。其在紧急情况下作为“最后借款者”的任务完全失败。全国的银行开始了为期一周的银行假期。

这是美国金融历史上最黑暗的时刻里最黑暗的一周。监管机构检查了银行的账目,那周关闭的银行中有超过2000家银行再也没有重新开张。经过这个低点之后,情况开始有所好转。在1929年至1933年间,有近11000家银行倒闭,货币供应量减少超过30%。失业率从危机前夜的3.2%上升到超过25%—直到40年代才回到此前的低点。道琼斯指数也花了25年才回到1929年的最高点。

The Long Climb Back

金融系统很明显需要改革。第一步是要降低整个系统的风险。美联储将10亿美金—其现有资产总额的1/3—注入剩下14000间银行中的6000多家。未来的风险将通过新的法律法规来控制。Glass-Steagall法规将股票交易业务和普通贷款业务区分开来,并给予美联储新权力,来管理拥有用信贷资金来投资的客户的银行。

同时,政府在1934年1月1日建立美国联邦存款保险委员会(Federal Deposit Insurance Commission, FDIC),来彻底解决银行挤兑的问题。FDIC为了降低银行倒闭的代价,为每位储户保证2500美金存款的安全。降低储户的损失可以保护收入、货币供应和购买力。而且因为储户相信政府设立的FDIC,他们就不会因为轻微的金融波动而排队取出存款。

从某种程度上说,这套改革方案十分成功。银行迅速开始宣传它们背后有FDIC的担保,客户们开始意识到他们的存款没有风险。此后的70多年里,再也没有出现大型的银行挤兑。银行可以开始减少代价极高的流动性和资本缓冲,这两个比例持续降低。代替效率极低的自我保险系统的是一套以中央银行和政府存款担保为核心的低成本的风险分享体系。

但这完全不是汉密尔顿所希望的那套体系。他设计的是一套可以让政府更加稳定的金融系统:银行和市场支撑政府债务,允许政府可以以低利率发行国债来支持基础建设和军费开支。到1934年,美国建立了一套完全相反的系统:现在是政府的工作来保证金融系统的稳定性,而不是反之。通过将风险转移至纳税人,金融的演变最终在资本主义的心脏建立了一套扭曲的救助体系。

美国和英国最大几所银行最近的命运显示了这种救助体系的真实代价。在2008年,庞大的花旗集团(Citigroup)和苏格兰皇家银行(RBS Group)拥有近6万亿美金资产,超过世界最小150个国家(超过全球国家总数的75%)GDP的总和。这两家银行的缓冲资本极低。当用尽现金储备之后,它们需要的救助金额超过1000亿美金。这场银行危机的总体成本更加巨大:在一些国家可能将持续数十年的缓慢经济增长、高额债务和欠佳的就业市场。

Playing It Safe

但是政府救助政策并不是一个错误,让这样规模的银行倒闭只会带来更加惨重的损失。问题不是政府做了什么,而是其没有任何其他选择。知道政府必须拯救银行表示金融对银行来说变成了一场只赢不输的游戏。银行的债务就是一个很好的例子。IMF最近估计,全球最大几家银行在2011-2012年间收到来自政府的隐式补助总额达到6300亿美元。这让债务变得廉价,促进更高额的杠杆。于此同时,在美国,还有人提议政府应该成为放贷市场的后盾,保障金融危机中90%的损失。这中提议再一次将风险放在纳税人的钱包上。仍然是相同的模式。

要解决这个问题,就需要将风险重新放回私营行业。这表示需要做出困难的决定。去除银行如今享受的补助表示债务会变得更加昂贵,这表示银行的股东收到的股息将会减少,信贷的成本也会更高。削减过度的储蓄保险表示将积蓄放在有问题的银行的容易受骗的存款人可能会面临很大的损失。

随着监管机构在这次危机后实施新一轮的改革,他们有机会改变政府在金融领域越来越重要这一趋势。但是让这个行业放弃享受了多年的补助并非易事。正如这篇文章中叙述的5场危机显示的,几百年的金融历史正把我们推向另一个方向。

英文原文出自英国《经济学人》杂志。中文译文由利得团队翻译整理。

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